后疫情時代的基建投資新常態——基建資金來源分析系列之

【核心觀點】

經測算，積極、中性、謹慎假設下2024年基建投資增速分別為：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性場景下，2024年基建投資增速低于去年水平：提示基建對帶動用鋼需求增量貢獻有限。后疫情時代基建托底經濟的作用加強但在財政約束的前提下難以成為主要驅動。

 對2024年基建投資的推測中存在三個主要判斷因素：

1.    考慮到2024年經濟增速目標壓力，中央財政赤字率可能繼續提升至3%以上。此外2024年或繼續增發國債（不計入赤字率計算部分）；

2.    考慮到地方收入下滑且債務壓力較高，地方加杠桿可能性有限，專項債額度環比或難有增量；

3.    地產“三大工程”帶來新增投資可能在1-2萬億，作用于房地產與基建投資比例約為7:2，但用鋼強度和總需求不及同等數量商品房投資的用鋼需求。

由此推算2024年基建投資增速:

表1： 2024年基建投資測算：積極情境下投資增速約為7.1%

數據來源：財政部， Mysteel，MFM自主測算

【正文】

后疫情時代，中國經濟增速復蘇逐漸去地產化后，基建成為新的經濟支撐點。2023年中國基建投資累計同比增速基本保持8%以上，托底經濟增長。2016 年起基建投資增速與房地產投資增速存在一定負相關性（圖 1），反映出地產投資持續下降逆周期中，財政部門通過管理開支與基建投資起到緩沖及調節作用。與傳統制造業相比，基建具有政府直接可控、政策傳導通暢、短期直接提升經濟指標等優點，逐步成為政府穩增長、逆周期調控的重要著力點。本系列文章通過深入分析基建資金主要來源及歷史趨勢推測2024年基建投資增速及實際投資額變化情況。

（一）基建資金主要的（可追溯）來源來自地方及中央財政

根據研究整理，基建資金主要分為五大主要來源。細究基建資金來源的各個分項，自籌資金中地方政府通過各城投平臺融得的債務，即地方政府表外債務由于隱蔽性強且規模龐大的特點（據IMF估算口徑，截止2022年底地方表外債規模高達50萬億），占極大一部分（普遍被認為地方政府隱性債務，由于隱蔽性強且規模龐大），因此其中占比較大且可明確追溯具體規模的主要有四類：國債及一般地方債、公共財政支出、土地出讓收入安排的支出、專項債；均屬于中央或地方財政管轄范圍。

 圖2：五大基建資金來源分項

數據來源：Mysteel根據資料整理

 

來源占比中，最大規模來源（地方政府自籌資金）占總資金55%，而其中中城投債務（地方政府表外債務）占大頭，另一支柱為政府性基金。第二大來源（國家內預算資金）占比18%，包括全國公共財政支出、專項債、一般債及國債。（比例為平均各券商過去10年測算的大致占比得出）

（二）2024年基建投資增速：通過央、地財政24年流向基建資金增量計算

經歷房地產結構性下行后，地方土地出讓收入同比增速持續走弱。在非標債務嚴格監管的背景下，地方政府對基建的支出力度可能下滑。而2023年十月底增發萬億國債將中央財政赤字率提升至3.8%，帶來了管理部門對央地財政開支的新思路，2023年后中央加杠桿或成為大趨勢。在此背景下，我們通過央地財政對基建的主要開支分析，在三種假設情形下，2024年基建投資增速的可能趨勢。

基于國家統計局公布數據測算：

2021年：年度基建投資額18.87萬億（1-11月16.98萬億）；

2022年：年度基建投資額21萬億（1-11月18.95萬億）；

2023年基建投資發力明顯，1-11月廣義基建投資累計額已經接近去年全年水平（約20.46萬億元）。

1. 中央財政對基建支出測算：三種假設下，2024年赤字率及國債發行可能情況

樂觀情形下，2024年赤字率提高至4.0%。

2023年四季度增發一萬億國債后，年內中央財政赤字率提升至3.8%?？紤]到2024年經濟增速目標壓力，中央財政可能維持3%以上赤字率。以赤字率3.8%為中性樞紐，我們假設：

樂觀情形下，2024年財政赤字率提高至4.0%。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國債凈融資約 46200 億元，同比2023年（剔除增發國債）新增約 14600 億元。

中性情形下，2024年財政赤字率保持2023年3.8%水平。若地方一般債額度維持 7200 億元不變，則國債凈融資約43500億元，同比2023年（剔除萬億增發國債）新增約11900億元。

謹慎情形下，2024 年財政赤字率維持往年3%標準。若地方一般債額度維持7200億元不變，則國債凈融資約32800億元，同比2023年（剔除萬億增發國債）新增約1230 億元。

進一步假設，2024年國債同比增量將主要投向政府工程領域用以對沖地方財政對基建支持力度下滑的影響。參考專項債及政府性基金投向比例，假設新增部分中的六成將投向基建領域（具體數字見表1項目1）。

2023年四季度增發國債計入2024年基建部分

對于增發國債，財政部表示：“今年（2023年增發國債）擬安排使用5000億元，結轉明年（2024年）使用5000億元。”參考發改委發放國債項目清單，截止2023年底累計安排金額超8000億元。由于增發國債優先支持東北及京津冀地區災后重建，而資金下達時間為2023年12月底，此時華北、東北地區寒冷天氣嚴重，項目開工困難，因此此處的“使用”二字，理解為國債資金下達至項目單位，而非立刻形成實物工作量，并計入固定資產投資和GDP。2023年四季度增發的國債，對于當年基建投資提振作用可能不大，將主要計入到2024年基建投資和GDP當中。

微觀方面基建相關高頻數據，間接證明判斷。下半年來，水泥直供量同比（圖5）、瀝青開工率同比增速（圖6）均未轉正，僅在12月中下旬出現明顯回暖。反映出基建開工節奏尚未顯著提升。

以河北涿州災后重建工期為例，建設水利項目災后重建約需要二年時間，因此進一步假設2023年增發國債計入2024年年度基建資金為萬億國債1/2的比例，即5000億（詳見表1項目5）。

2024年或有表外增發國債

此外因2024年經濟仍面臨一定下行壓力，因此假設中央財政或通過不計入表內的撥款達到支持經濟增長的目的，因此特別假設2024年3%的赤字率背景下，增發一萬億國債托底經濟增速（具體數字見表1項目6）。

公共財政支出

公共支出的10個分項中，有4項屬于基建范疇，分別為：農林水事務、交通運輸、節能環保、城鄉社區事務。因此在計算公共財政支出中對于基建的支出時，將四項支出額加總得出公共財政支出類目對基建投資資金來源的貢獻總額。

考慮到2023年公共財政支出對基建涉及分項支出力度有所減弱，逐漸向民生傾斜，因此假設2024年公共財政支出分配趨勢延續2023年，即2024年公共財政支出對基建投放增量有限（詳見表1項目7）。

“三大工程”配套基建

隨央行重啟3500億PSL為三大工程提供資金撬動杠桿，“三大工程”（城中村改造、保障性住房、“平急兩用”公共基礎設施建設）為2024年固定資產投資提供新的增量。除為房地產開發投資中的建安支出提供增量以外，城中村改造、“平急兩用”公共基建將帶來配套基建需求以及基建投資放量。參考住建部公布的《保障性安居工程配套基礎設施建設2016年中央預算內投資分配辦法》，相關改造帶來的房地產投資與基建投資比例為7:2。因此假設：

積極情況下，假設2024年“三大工程”帶來的新增投資為2萬億元，配套基建投資為4400億元左右。

中性情況下，假設2024年“三大工程”帶來的新增投資為1.5萬億元，配套基建投資為3300億元左右。

謹慎假設下，假設2024年“三大工程”帶來的新增投資為1萬億元，配套基建投資為2200億元左右。

此外，判斷資金或主要來源于銀行貸款與PSL，中央財政預算內資金介入較少，因此與國債資金投向基本不重疊（具體數字見表1項目8）。

2. 地方財政對基建支出測算：土地收入下滑，地方政府加杠桿力度有限

土地出讓收入安排的支出（屬地方自籌資金）隨地產下行影響同比持續走弱

土地出讓金安排的支出主要用于征地和拆遷補償支出、土地開發支出、支農支出、城市建設支出以及其他支出；以及用于償還專項債券。下表（表2）為土地出讓收入安排的支出的基本計提流程。為方便計算，本文設定經計提和上繳后土地出讓支出基本都用于基建，即約土地出讓收入安排的支出的60%。

表2：土地出讓支出主要計提類目（用于基建分項為標藍文本框）

數據來源：Mysteel根據資料整理

經計算：

2021年：年度土地出讓收入安排的支出7.75萬億（1-11月6.33萬億）；按60%用于基建比例計算，2021年土地出讓支出占比基建投資總額約24.6%(1-11月占比22%)。

2022年：年度土地出讓收入安排的支出6.37萬億（1-11月5.36萬億）；按60%用于基建比例計算，2022年土地出讓支出占比基建投資總額約18.2%(1-11月占比17%)。

2023年：1-11月土地出讓收入安排的支出4.52萬億，按60%用于基建比例計算，2023年1-11月土地出讓收入占比基建投資總額約13.26%。

而自2022年起，國有土地使用權出讓收入安排的支出隨收入逐年下滑。

截至2023年11月，地方土地出讓金收入累計同比下滑17.9%。因此假設2024年土地出讓收入安排的支出同比下滑17%，導致2024年土地項目配套基建投資下滑5500億元左右（具體數字見表1項目2）。

專項債

考慮到地方收入下滑且債務壓力較高，2024年專項債額度或難有增量：考慮地方政府收入下滑（地方土地出讓收入隨房地產結構性下行影響同比持續走弱）且背負隱債壓力，2024年地方政府杠桿增量有限，因此推測2024年專項債額度可能與2023年3.8萬億標準持平（詳見表1項目3）。

城投債（地方政府隱形杠桿）

地方政府隱形杠桿，即城投債部分。據資料顯示，2023年城投債凈融資1.38萬億元?？紤]到已發行特殊再融資債的地方財政情況存在一定償付壓力，因此假設在在防債務風險的政策方針下，2024年城投債凈融資額度下滑20%——即2024年城投債凈融資縮量約2760億元。進一步假設城投債凈融資部分投向基建比例參考專項債也為六成，則同比制約2024年基建投資約1656億元（詳見表1項目4）。

此外2023年PPP項目暫停審批。盡管近期有望重啟，但由于PPP項目審批進一步趨嚴，因此2024年社會資本投向基建新增部分在此不作考慮。

（三）基建投資增速計算總結果

 綜上測算，積極、中性、謹慎假設下2024年基建投資增速分別為：7.1%、5.9%、4.8%。但需注意：中性場景下，2024年基建投資增速低于去年水平：提示基建對帶動用鋼需求增量貢獻有限。后疫情時代基建托底經濟的作用加強但在財政約束的前提下難以成為主要驅動。

表1： 2024年基建投資測算

數據來源：財政部， Mysteel，MFM自主測算

 

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